7 błędów cap table kosztujących miliony przy exit

Kluczowe wnioski

• Większość startupów ma błędy w cap table wykryte podczas due diligence
• Najpopularniejszy błąd: brak vestingu dla założycieli — może kosztować 30-50% udziałów przy rozpadzie zespołu
• Niewykorzystana pula ESOP to średnio 4-7% udziałów „marnowanych" przez założycieli
• Źle skonstruowane preferencje likwidacyjne (z partycypacją) mogą oznaczać, że założyciele dostaną 0 zł przy wyjściu za 2× początkowej wyceny
• Uporządkowana cap table może zwiększyć wycenę o 15-20% (inwestorzy płacą premię za porządek)

---

Wprowadzenie: Miliony w arkuszu kalkulacyjnym

„Mamy ofertę przejęcia za 20M zł. Gratulacje!"

Założyciele otwierają szampana. Tydzień później prawnik dzwoni:

„Mamy problem. W waszej cap table jest klauzula z rundy Seed, której nie zauważyliście. Wy, jako założyciele, otrzymacie... 600 tys. zł zamiast 12M."

To nie jest hipotetyczny scenariusz. Takie sytuacje zdarzają się polskim startupom częściej niż mogłoby się wydawać.

Cap table wydaje się nudna. To tylko arkusz z procentami, prawda? Błąd. To prawny dokument definiujący kto, ile i kiedy dostanie przy każdym scenariuszu wyjścia kapitałowego.

W tym artykule przeanalizujemy 7 najkosztowniejszych błędów popełnianych przez polskich założycieli — błędów, które kosztowały ich miliony złotych przy wyjściu z inwestycji.

---

Błąd #1: Brak vestingu dla założycieli (koszt: nawet 50% udziałów)

Realna historia: Rozpad po 6 miesiącach

Startup: Aplikacja mobilna, 3 założycieli Podział udziałów: 33.3% / 33.3% / 33.3% Vesting: Żaden (błąd!)

Co się stało:

• Założyciel #3 odchodzi po 6 miesiącach (konflikt w wizji)
• Zabiera ze sobą 33.3% spółki
• Pozostali założyciele: „Pracował 6 miesięcy, a ma 1/3 firmy?!"

Konsekwencje:

• Założyciele #1 i #2 muszą odkupić udziały za 200 tys. zł (pieniądze, których nie mają)
• LUB żyć z „martwym udziałowcem", który nic nie wnosi, ale dostanie 1/3 przy wyjściu
• Inwestor w rundzie Seed wymaga rozwiązania problemu → rozwodnienie pozostałych założycieli

Realny koszt: Założyciele stracili łącznie ~4M zł przy wyjściu (gdyby mieli vesting, odzyskaliby te 33.3%)

Rozwiązanie: 4-letni vesting z rocznym klifem

Harmonogram vestingu założyciela:
- Suma: 100% udziałów
- Okres vestingu: 4 lata
- Klif: 1 rok (0% przed rokiem, 25% po roku)
- Miesięczny vesting: po klifie, co miesiąc 1/48 (2.08%)
- Przyspieszenie: opcjonalnie przy wyjściu (single/double trigger)

Zasada: Nawet jako założyciel, „zarabiasz" swoje udziały przez czas.

Korzyści:

• Chroni pozostałych założycieli, jeśli ktoś odejdzie wcześnie
• Pokazuje inwestorom, że jesteście zaangażowani (zwiększa wycenę)
• Wyrównuje motywacje w zespole

---

Błąd #2: Za duża pula ESOP (koszt: 4-7% udziałów)

Typowy scenariusz

Przed rundą Seed:

• Założyciele chcą przyciągnąć talenty
• Inwestor VC mówi: „Potrzebujecie puli ESOP 15% w pełni rozwodnionej"
• Założyciele: „OK, zróbmy 15%"

3 lata później:

• Wykorzystali tylko 8% z 15% puli ESOP
• 7% zostało niewykorzystane

Kto stracił i kiedy?

• Założyciele — i to już w dniu rundy finansowania, nie dopiero przy wyjściu!
• Mechanizm „Option Pool Shuffle": inwestor VC wymusza pulę ESOP pre-money, co obniża cenę za akcję. Oddajesz inwestorowi więcej udziałów za tę samą kwotę.
• Te 7% niewykorzystanej puli mogło zostać u założycieli od początku
• Przy wyjściu za 30M zł = 2.1M zł straconej wartości

Dane z rynku

Typowe obserwacje z polskiego rynku VC (szacunki branżowe):

| Założona pula ESOP | Wykorzystana po 3 latach | Różnica (strata) | |-------------------|--------------------------|------------------| | 10% | ~7% | ~3% | | 15% | ~8-9% | ~6-7% | | 20% | ~9-10% | ~10-11% |

Mediana: Założyciele planują pulę ESOP 15%, wykorzystują ~8.5%, tracą ~6.5%.

Rozwiązanie: Dopasuj pulę ESOP do realnych potrzeb

Oblicz realistycznie, ile potrzebujesz:

Kalkulacja puli ESOP:
1. Lista kluczowych ról na 24 miesiące
2. Typowe alokacje (VP: 1-2%, Senior: 0.25-0.5%, Mid: 0.1-0.25%)
3. Bufor 20-30% na nieprzewidziane
4. = Realna potrzeba ESOP

Przykład:

• VP Engineering: 1.5%
• 3× Senior Devs: 3× 0.4% = 1.2%
• 2× Sales: 2× 0.3% = 0.6%
• 5× Mid-level: 5× 0.15% = 0.75%
• Bufor 30%: +1.27%
• Suma: ~5.3%

Nie 15%! Tylko 5-6%.

Negocjacja z inwestorem VC:

• „Chcemy 15% ESOP" → „Pokażcie plan zatrudnienia, obliczmy realnie"
• Zaczynasz od 8%, uzupełniasz w Series A, jeśli potrzeba

Korzyść: Założyciele zatrzymują 5-7% więcej udziałów = 1.5-2M zł przy typowym wyjściu

---

Błąd #3: Warunki likwidacyjne z partycypacją (koszt: cały zysk przy wyjściu poniżej 3× wyceny)

Najbardziej podstępna klauzula w liście intencyjnym

Scenariusz: Startup pozyskuje rundę Seed: 2M zł przy wycenie 10M post-money (20% dla VC).

Term sheet mówi:

„1× preferencja likwidacyjna (liquidation preference), z partycypacją (participating)"

Założyciele: „OK, 1× to standard, jedziemy!"

Co to oznacza w praktyce?

Wyjście za 15M zł:

Bez partycypacji (standard, non-participating):

• VC dostaje max(1× inwestycję = 2M, albo 20% z 15M = 3M)
• VC bierze 3M (proporcjonalnie)
• Założyciele: 12M (80%)

Z partycypacją (pułapka):

• VC dostaje 1× inwestycję = 2M
• PLUS 20% z pozostałych 13M = 2.6M
• VC łącznie: 4.6M (30.7%!)
• Założyciele: 10.4M (69.3%)

Różnica: 1.6M zł straconych przez założycieli.

Ilustracja na przykładzie

Startup: Fintech, wyjście za 25M zł Struktura: Seed 2M + Series A 8M (oba z partycypacją) Założenie założycieli: „Mamy 40%, dostaniemy 10M"

Rzeczywistość:

• Seed VC: 2M + proporcjonalny udział = 6.6M
• Series A VC: 8M + proporcjonalny udział = 15.5M
• Suma dla VC: 22.1M (88%!)
• Założyciele: 2.9M (12%)

Zamiast 10M dostali 2.9M. Stracili 7M zł, bo nie zrozumieli mechanizmu partycypacji.

Rozwiązanie: ZAWSZE bez partycypacji (non-participating)

Akceptowalne:

„1× preferencja likwidacyjna, bez partycypacji (non-participating)"

Oznacza: VC dostaje max(1× inwestycję, albo proporcjonalny %). Nie jedno i drugie! W 2025/2026 r. 1× non-participating to standard rynkowy w Europie.

Nigdy nie akceptuj:

„1× participating" lub „1.5×" lub „2×"

Wyjątek: Możesz zaakceptować partycypację, jeśli:

• Jest limit (np. „1× participating z limitem 2×")
• Wycena jest ekstremalnie korzystna
• Nie masz innego wyboru (lepszy kapitał niż śmierć firmy)

Zasada: Warunki bez partycypacji (non-participating) chronią założycieli przy umiarkowanych wyjściach (2-5× wyceny)

---

Błąd #4: Chaotyczna dokumentacja (koszt: blokada transakcji M&A)

Koszmar due diligence

Scenariusz: Startup ma ofertę przejęcia za 30M zł. Kupujący robi due diligence.

Email od prawników:

„Potrzebujemy dokumentacji wszystkich zmian w cap table od 2016."

Założyciele sprawdzają foldery:

• Umowa inwestycyjna Seed: ✓ (PDF)
• Opcje dla 8 pracowników: ✗ (ustalenia mailowe)
• Transfer udziałów między założycielami: ✗ (nieudokumentowany)
• Uchwały o podwyższeniu kapitału: ✗ (część jest, część zaginęła)

Konsekwencja:

• Due diligence trwa 4 miesiące zamiast 6 tygodni
• Kupujący obniża ofertę o 3M zł (dyskonto za ryzyko)
• 2 pracowników odkrywa, że ich „opcje" nie są ważne prawnie (chaos)

Realny koszt: 3M zł (+ ryzyko, że transakcja nie dojdzie do skutku)

Typowe problemy

Najczęstsze problemy spotykane podczas due diligence polskich startupów:

| Problem | Częstotliwość | Szacunkowy koszt | |---------|---------------|------------------| | Brakująca dokumentacja opcji | Bardzo częste | 200-500 tys. zł | | Niespójność cap table vs KRS | Częste | 100-300 tys. zł | | Nieudokumentowane transfery | Częste | 500 tys.-2M zł | | Brak umów wspólników | Bardzo częste | Ryzyko blokady transakcji |

Większość startupów ma przynajmniej jeden z tych problemów!

Rozwiązanie: Ślad dokumentacyjny od dnia 0

Niezbędna dokumentacja:

Struktura folderu Cap Table:
│
├── 01_Formation/
│   ├── Umowa spółki (sp. z o.o. / PSA)
│   ├── KRS confirmation
│   └── Founder vesting agreements
│
├── 02_Funding_Rounds/
│   ├── Seed/
│   │   ├── Term sheet
│   │   ├── Investment agreement
│   │   ├── Shareholders agreement
│   │   └── Board resolution (podwyższenie kapitału)
│   ├── Series_A/
│   └── ...
│
├── 03_ESOP/
│   ├── Regulamin ESOP (zatwierdzony przez WZA!)
│   ├── Uchwała zarządu
│   ├── Listy przyznania opcji (każdy osobno)
│   └── Potwierdzenia wykonania opcji
│
├── 04_Transfers/
│   ├── Transfer agreements
│   ├── Board approvals
│   └── KRS confirmations
│
└── 05_Cap_Table_Snapshots/
    ├── 2020-12-31_cap_table.xlsx
    ├── 2021-12-31_cap_table.xlsx
    └── ...

Praktyka: Aktualizuj cap table po KAŻDEJ zmianie + zapisuj snapshot PDF (z datą)

---

Błąd #5: Przedwczesna transformacja w S.A. (koszt: 80-150 tys. zł + czas)

Typowy błąd

Założyciele myślą:

• „S.A. brzmi bardziej profesjonalnie"
• „Inwestorzy wolą S.A."
• „Będzie łatwiej przy IPO"

Robią transformację sp. z o.o. → S.A. w roku 2 (przed przychodami).

Rzeczywistość:

• Koszt transformacji: 80-150 tys. zł (prawnik, notariusz, doradca podatkowy)
• Czas: 3-6 miesięcy (chaos operacyjny)
• Wymogi: zarząd, rada nadzorcza, formalne WZA, audyty
• Koszty stałe: +40-60 tys. zł rocznie na zgodność z przepisami

A inwestor w rundzie Seed i tak wymaga przekształcenia w PSA (nie S.A.!).

Stracili: 150 tys. zł + 4 miesiące czasu + zwiększone koszty stałe

Kiedy faktycznie potrzebna S.A.?

S.A. ma sens gdy:

• Planujesz IPO w ciągu 12-24 miesięcy
• Masz >100 akcjonariuszy (ESOP bardzo rozbudowany)
• Specyficzne wymagania inwestorów (rzadkie)

Dla 95% polskich startupów:

• Zaczynasz: sp. z o.o.
• Przed Series A: PSA (Prosta Spółka Akcyjna)
• IPO-ready: S.A.

Oszczędność: 100-200 tys. zł + niższe koszty stałe przez lata

---

Błąd #6: Ignorowanie konsekwencji podatkowych (koszt: 19-32% niespodzianki)

Opodatkowanie ESOP — zaskoczenie

Scenariusz: Pracownik dostał opcje w 2019 (cena wykonania 10 zł). Wyjście w 2023 (wartość akcji: 100 zł). Zysk: 90 zł na akcję.

Pracownik myśli: „Zapłacę 19% PIT od zysku przy sprzedaży"

Rzeczywistość (jeśli ESOP nie spełnia wymogów art. 24 PIT):

1. Moment przyznania opcji: Często 0 zł (opcje jeszcze nic nie warte)
2. Moment wykonania opcji: PIT 19% od różnicy FMV - cena wykonania
3. Moment sprzedaży akcji: PIT 19% od różnicy cena sprzedaży - FMV

Czyli de facto podwójne opodatkowanie!

Przykład:

• 10 000 opcji
• Cena wykonania: 10 zł, FMV przy wykonaniu: 60 zł, Sprzedaż: 100 zł
• Podatek przy wykonaniu: (60-10) × 10 tys. × 19% = 95 tys. zł
• Podatek przy sprzedaży: (100-60) × 10 tys. × 19% = 76 tys. zł
• Łączny podatek: 171 tys. zł (z 1M zysku zostaje 829 tys.)

Ale pracownik nie ma 95 tys. przy wykonaniu! (bo akcje nie są płynne)

Rozwiązanie: Skorzystaj z preferencji podatkowej (art. 24 ust. 11-12b PIT)

Dla założycieli:

• Edukuj pracowników o konsekwencjach podatkowych PRZED przyznaniem opcji
• Upewnij się, że ESOP spełnia wymogi art. 24 PIT (kluczowe!)
• Rozważ phantom shares (opodatkowanie tylko przy wyjściu, ale bez korzyści z prawdziwych akcji)
• Pomóż w planowaniu momentu wykonania opcji

Dla pracowników:

• Zrozum bezgotówkowe wykonanie opcji (wykonanie i sprzedaż jednocześnie przy wyjściu)
• Rozważ wczesne wykonanie (jeśli cena wykonania = FMV, 0 zł podatku)
• Konsultuj się z doradcą podatkowym

Właściwe planowanie może zaoszczędzić 30-40% podatku

---

Błąd #7: Brak analizy kaskadowej (koszt: nieprzyjemne niespodzianki)

„Myślałem, że dostanę 5M, dostałem 500 tys."

Typowa sytuacja:

• Założyciel ma 25% udziałów
• Wyjście za 20M zł
• Założenie: „Dostanę 25% z 20M = 5M"

Rzeczywistość:

• Seed: 2M, preferencja likwidacyjna 1×
• Series A: 8M, preferencja likwidacyjna 1.5×
• Series B: 15M, preferencja likwidacyjna 1×

Kaskada przy wyjściu 20M:

1. Series B: 15M × 1× = 15M (zostaje 5M)
2. Series A: min(8M × 1.5× = 12M, ale zostało tylko 5M) = 5M
3. Seed: nic nie zostało
4. Założyciele: 0 zł

Założyciel z 25% dostał... 0 zł.

Rozwiązanie: Modeluj każdy scenariusz

Stwórz model kaskadowy (waterfall):

Scenariusze wyjścia:
- 10M (pesymistyczny)
- 30M (bazowy)
- 50M (optymistyczny)
- 100M (sukces)

Dla każdego:
1. Preferencje likwidacyjne
2. Partycypacja (jeśli jest)
3. Pozostałości proporcjonalnie
→ WYNIK: Ile dostaje każdy interesariusz

Przykładowy wynik:

| Wartość wyjścia | Seed VC | Series A | Założyciele | ESOP | |-----------------|---------|----------|-------------|------| | 10M | 2M (20%) | 8M (80%) | 0 | 0 | | 30M | 2M (7%) | 12M (40%) | 13M (43%) | 3M (10%) | | 50M | 5M (10%) | 15M (30%) | 24M (48%) | 6M (12%) | | 100M | 10M (10%) | 30M (30%) | 48M (48%) | 12M (12%) |

Kluczowa obserwacja: Przy wyjściu poniżej 20M założyciele dostają BARDZO MAŁO.

Wartość: Wiesz dokładnie, ile realnie zarobisz w każdym scenariuszu

---

Praktyczna wartość: Lista kontrolna zdrowia cap table

Audytuj swoją cap table (kwartalnie)

Prawo i dokumentacja:

• [ ] Wszystkie zmiany udokumentowane (umowa + uchwała zarządu)
• [ ] Cap table zgodna z KRS (100% zgodności)
• [ ] Wszystkie opcje mają podpisane listy przyznania
• [ ] Umowy wspólników aktualne i podpisane
• [ ] Folder Google Drive/Dropbox z całą dokumentacją (uporządkowany)

Struktura:

• [ ] Vesting założycieli wdrożony (4 lata, minimum 1 rok klifu)
• [ ] Pula ESOP dopasowana do potrzeb (nie więcej niż potrzeba + 30% bufora)
• [ ] Preferencje likwidacyjne bez partycypacji (lub z limitem)
• [ ] Uporządkowana cap table (poniżej 15 udziałowców, jeśli możliwe)

Planowanie:

• [ ] Model kaskadowy dla 3-5 scenariuszy wyjścia
• [ ] Planowanie podatkowe dla wykonania opcji ESOP
• [ ] Plan przyszłych rund (ile %, przy jakiej wycenie)
• [ ] Sprzedaż wtórna rozważona (dla założycieli i kluczowych pracowników)

Narzędzia:

• [ ] Używam oprogramowania (nie tylko Excel) — np. Diluto, Carta, Capdesk
• [ ] Automatyczna synchronizacja z KRS, jeśli możliwe
• [ ] Miesięczne eksporty (snapshot PDF z datą)

Zarządzanie:

• [ ] Formalne posiedzenia zarządu (protokoły udokumentowane)
• [ ] Jasne progi głosowania (sprawy zwykłe vs kluczowe decyzje)
• [ ] Drag-along przy minimum 75% (nie 50%)

---

Często zadawane pytania

P: Czy można naprawić te błędy po latach?

O: Niektóre tak (np. uzupełnić dokumentację), niektóre nie (preferencje likwidacyjne są w kontrakcie). Dlatego zapobieganie jest lepsze niż leczenie.

P: Jakie narzędzie polecacie do zarządzania cap table?

O: Dla polskich spółek: Diluto (sp. z o.o., PSA, S.A., integracja z KRS). Międzynarodowo: Carta, Capdesk. Nigdy sam Excel po rundzie Seed.

P: Czy prawnik może wykryć te błędy?

O: Dobry prawnik specjalizujący się w VC — tak. Ogólny prawnik spółek — często nie (to niszowa wiedza). Skonsultuj się z prawnikiem VC przed każdą rundą.

P: Co jeśli już mam preferencje z partycypacją?

O: Negocjuj zmianę w kolejnej rundzie (nowy inwestor może wymusić porządki). Lub zaakceptuj, że potrzebujesz wysokiego wyjścia (5×+), żeby dobrze zarobić. W 2025/2026 r. standard rynkowy to 1× non-participating — użyj tego jako argumentu.

P: Ile kosztuje profesjonalny audyt cap table?

O: 15-30 tys. zł (prawnik + doradca podatkowy). Zwraca się wielokrotnie przy due diligence w M&A.

---

Powiązane artykuły

• Case Study: Polski startup od Seed do Exit — Realna historia z analizą decyzji
• Waterfall Analysis - modelowanie wyjścia — Jak modelować podział przy różnych scenariuszach
• Due diligence cap table - czego oczekują inwestorzy — Lista kontrolna kupującego

---

Zastrzeżenie prawne:

Ten artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej. Każda sytuacja jest unikalna — zawsze skonsultuj konkretne decyzje z profesjonalnym doradcą prawnym i podatkowym specjalizującym się w strukturach venture capital.

---

Zespół Diluto analizuje błędy w cap table polskich startupów. Naszą misją jest edukacja i zapobieganie kosztownym pomyłkom poprzez dostęp do najlepszych praktyk i automatyzacji.

---

Uniknij tych błędów - użyj profesjonalnych narzędzi

Diluto automatycznie wykrywa najczęstsze błędy w cap table, sygnalizuje ryzykowne warunki i modeluje waterfall dla każdego exit scenario. Stworzony specjalnie dla polskich spółek (sp. z o.o., PSA, S.A.).

→ Sprawdź swoją cap table za darmo