Waterfall Analysis: Jak modelować scenariusze exit i przewidzieć dystrybucję kapitału

Kluczowe wnioski

• Analiza kaskadowa (waterfall) to model finansowy pokazujący, kto ile dostanie przy różnych cenach wyjścia
• Większość założycieli nie robi waterfall przed przyjęciem listu intencyjnego — kosztowny błąd
• Kluczowe zmienne: warunki likwidacyjne, partycypacja vs brak partycypacji, senioralność
• Model powinien zawierać minimum 5 scenariuszy: pesymistyczny, bazowy, optymistyczny, sukces, punkt rentowności
• Profesjonalny waterfall może zwiększyć siłę negocjacyjną z inwestorami

---

Wprowadzenie: Od prostego % do złożonej matematyki

Prosty świat (startup bez VC):

• Masz 40% equity
• Exit za 10M zł
• Dostajesz: 40% × 10M = 4M zł

Proste. Klarowne.

Rzeczywisty świat (po 2-3 rundach VC):

• Masz 28% udziałów (fully diluted — uwzględniając pool ESOP i warranty)
• Wyjście za 30M zł
• Dostajesz: ... ile? 8,4M? 6M? 2M? Zależy.

Od czego zależy?

• Warunki likwidacyjne (1×, 1,5×, 2×)
• Partycypacja vs brak partycypacji
• Senioralność (Series C > B > A > Seed)
• Venture Debt (spłacany przed jakimkolwiek equity!)
• Traktowanie niewypracowanych opcji
• Escrow i zatrzymania
• Korekty antyrozwodnieniowe (anti-dilution adjustments)

To nie jest proste mnożenie. To waterfall.

W tym artykule nauczysz się:

• Budować waterfall model od zera
• Interpretować wyniki
• Używać w negocjacjach
• Unikać pułapek

---

Czym dokładnie jest waterfall analysis?

Definicja

Analiza kaskadowa (ang. waterfall analysis) to model finansowy pokazujący hierarchiczną dystrybucję kapitału przy wyjściu kapitałowym (M&A, IPO, likwidacja).

Nazwa "waterfall" (wodospad): Pieniądze "spadają" przez kolejne poziomy hierarchii. Każdy poziom dostaje swoje, zanim cokolwiek spłynie niżej.

Podstawowa struktura

Total Exit Value (przykład: 50M zł)
│
├─ Level 0: Senior Debt & Venture Debt
│  └─ Kredyty, venture debt (kapitał + odsetki + premia)
│     └─ Pozostało: 47M zł
│
├─ Level 1: Series C Liquidation Preference
│  └─ 1,5× × 15M = 22,5M zł
│     └─ Pozostało: 24,5M zł
│
├─ Level 2: Series B Liquidation Preference
│  └─ 1× × 10M = 10M zł
│     └─ Pozostało: 14,5M zł
│
├─ Level 3: Series A Liquidation Preference
│  └─ 1× × 5M = 5M zł
│     └─ Pozostało: 9,5M zł
│
└─ Level 4: Common Stock (pro-rata)
   └─ Founders, ESOP, angels
      └─ Dzielą pozostałe 9,5M proporcjonalnie

Uwaga 2026: W Polsce Venture Debt stał się standardowym instrumentem uzupełniającym rundy Series A/B. Pamiętaj, że spłata długu obejmuje nie tylko kapitał, ale także odsetki oraz premię za wcześniejszą spłatę. Dług jest zawsze spłacany przed jakimkolwiek kapitałem własnym.

Kluczowa obserwacja: Exit za 50M, ale common stock dostaje tylko 9,5M (19%). Reszta poszła na preferred.

PSA w 2026: W Prostej Spółce Akcyjnej możesz niemal dowolnie kształtować uprawnienia co do dywidendy i likwidacji (akcje nieme, akcje o zwiększonej sile głosu, specyficzne liquidation preferences). To oznacza, że waterfall w PSA może być bardziej złożony niż w tradycyjnej S.A.

---

Krok po kroku: Budowanie waterfall model

Krok 1: Zbierz dane o cap table

Potrzebujesz dokładnie:

A. Każdy akcjonariusz/udziałowiec:

• Nazwa (Founders, Seed VC, Series A, etc.)
• Liczba akcji/udziałów
• % equity (fully diluted)
• Typ udziałów (common, preferred)

B. Dla akcjonariuszy uprzywilejowanych (preferred):

• Kwota inwestycji (cash invested)
• Mnożnik preferencji likwidacyjnej (1×, 1,5×, 2×)
• Partycypujące vs niepartycypujące
• Senioralność (która runda ma priorytet?)

C. Inne roszczenia:

• Venture debt (ile, senioralność, odsetki)
• Niewypracowane opcje (ile, co się z nimi stanie)
• Warranty (jeśli są)

Krok 2: Zdefiniuj exit scenarios

Minimum 5 scenariuszy:

1. Downside (pessimistic)

   • Exit za 1x ostatnia wycena lub mniej
   • Przykład: Last valuation 50M, exit 30M

2. Base case (realistic)

   • Exit za 2-3x ostatnia wycena
   • Przykład: Last valuation 50M, exit 100M

3. Upside (optimistic)

   • Exit za 5-7x ostatnia wycena
   • Przykład: Last valuation 50M, exit 250M

4. Moonshot (best case)

   • Exit za 10x+ ostatnia wycena
   • Przykład: Last valuation 50M, exit 500M

5. Breakeven (critical)

   • Minimalny exit przy którym founders dostają >0
   • Obliczony precyzyjnie

Krok 3: Zbuduj waterfall logic

Dla KAŻDEGO scenariusza wykonaj:

Subkrok 3.1: Senior debt payoff

If senior debt exists:
  Remaining = Exit Value - Senior Debt
Else:
  Remaining = Exit Value

Subkrok 3.2: Preferred liquidation preferences (od najstarszej rundy)

Dla każdej rundy (seniority order):

Preference Amount = Investment × Liquidation Multiple
Pro-rata Amount = Equity % × Remaining

If Non-participating:
  Gets = MAX(Preference Amount, Pro-rata Amount)
  Remaining -= Gets

If Participating:
  Gets = Preference Amount
  Remaining -= Preference Amount
  (Later gets pro-rata z remaining)

Subkrok 3.3: Remaining distribution (pro-rata)

For each shareholder:
  If participated earlier:
    Additional = (Equity % / Total Remaining Equity %) × Remaining
  Else:
    Gets = (Equity % / Total Equity %) × Remaining

Krok 4: Output - Distribution table

Przykładowy output:

| Akcjonariusz | Equity % | Exit 30M | Exit 50M | Exit 100M | Exit 250M | |-------------|----------|----------|----------|-----------|-----------| | Founders | 35% | 2,1M (7%) | 8,5M (17%) | 28M (28%) | 87,5M (35%) | | Series A | 25% | 12,5M (42%) | 12,5M (25%) | 25M (25%) | 62,5M (25%) | | Seed | 15% | 5M (17%) | 7,5M (15%) | 15M (15%) | 37,5M (15%) | | ESOP | 25% | 2,4M (8%) | 9,5M (19%) | 32M (32%) | 62,5M (25%) |

Insights z tej tabeli:

• Przy 30M: Founders dostają tylko 7% (mimo 35% equity!) - preferences zjadają
• Przy 100M: % equity ≈ % cash (preferences mniej istotne)
• Przy 250M: Czysty pro-rata (preferences nieistotne)

---

Przykład szczegółowy: Polski SaaS startup

Setup

Firma: CloudTech (nazwa zmieniona) Historia funding:

• Bootstrap (2018): 2 founderów, 50/50
• Seed (2019): 2M zł @ 8M post-money (20%)
• Series A (2021): 10M zł @ 40M post-money (25%)
• Series B (2023): 20M zł @ 80M post-money (25%)

Current cap table:

| Akcjonariusz | Akcje | % FD | Investment | Liquidation Pref | |-------------|-------|------|------------|------------------| | Founder 1 | 1 500K | 18,75% | - | - | | Founder 2 | 1 500K | 18,75% | - | - | | ESOP pool | 800K | 10% | - | - | | Seed VC | 400K | 5% | 2M | 1× non-part | | Series A | 2 000K | 25% | 10M | 1× non-part | | Series B | 1 800K | 22,5% | 20M | 1,5× non-part | | Total | 8,000K | 100% | 32M | - |

Założenia:

• Wszystkie preferred mają seniority pari-passu (równy priorytet)
• ESOP 80% vested, 20% unvested (przepada przy exit)
• No debt

Scenario 1: Downside exit (50M zł)

Waterfall:

Step 1: Series B liquidation pref

• Preference: 20M × 1,5 = 30M
• Pro-rata: 22,5% × 50M = 11,25M
• Gets: MAX(30M, 11,25M) = 30M (preference lepsze)
• Remaining: 50M - 30M = 20M

Step 2: Series A liquidation pref

• Preference: 10M × 1x = 10M
• Pro-rata: 25% × 20M = 5M
• Gets: MAX(10M, 5M) = 10M (preference)
• Remaining: 20M - 10M = 10M

Step 3: Seed liquidation pref

• Preference: 2M × 1× = 2M
• Pro-rata: 5% × 10M = 0,5M
• Gets: MAX(2M, 0,5M) = 2M (preference)
• Remaining: 10M - 2M = 8M

Step 4: Common stock (Founders + ESOP vested)

• Founders: (37,5% / 47,5%) × 8M = 6,32M (każdy 3,16M)
• ESOP vested: (10% × 80% = 8% / 47,5%) × 8M = 1,68M

Distribution:

| Akcjonariusz | Gets | Effective % | |-------------|------|-------------| | Founder 1 | 3,16M | 6,3% | | Founder 2 | 3,16M | 6,3% | | ESOP | 1,68M | 3,4% | | Seed | 2M | 4% | | Series A | 10M | 20% | | Series B | 30M | 60% |

Insight: Founders z 37,5% dostali 12,6% cash. Series B z 22,5% dostał 60%!

Founder's Pain Point: To moment, w którym założyciel uświadamia sobie, że sprzedał firmę za 50 milionów, ale po spłacie preferencji inwestorów na jego konto wpływa mniej niż wynosiła jego roczna pensja w korporacji. Dlatego waterfall analysis jest niezbędny przed podpisaniem term sheet.

Scenario 2: Base case exit (120M zł)

Waterfall (skrócony):

1. Series B pref: MAX(30M, 27M pro-rata) = 30M → Remaining 90M
2. Series A pref: MAX(10M, 22,5M pro-rata) = 22,5M → Remaining 67,5M
3. Seed pref: MAX(2M, 3,4M pro-rata) = 3,4M → Remaining 64,1M
4. Common: pro-rata z 64,1M

Distribution:

| Akcjonariusz | Gets | Effective % | |-------------|------|-------------| | Founders | 48M (24M każdy) | 40% | | ESOP | 12,8M | 10,7% | | Seed | 3,4M | 2,8% | | Series A | 22,5M | 18,75% | | Series B | 33,3M | 27,75% |

Insight: Przy 120M (1,5× last valuation) founders zbliżają się do fair % (40% vs 37,5% equity).

Scenario 3: Upside exit (300M zł)

Waterfall:

• Liquidation prefs nie mają znaczenia (pro-rata lepsze dla wszystkich)
• Czysta dystrybucja proporcjonalnie

Distribution:

| Akcjonariusz | Gets | Effective % | |-------------|------|-------------| | Founders | 112,5M | 37,5% | | ESOP | 30M | 10% | | Seed | 15M | 5% | | Series A | 75M | 25% | | Series B | 67,5M | 22,5% |

Insight: High exit = % equity ≈ % cash (preferences irrelevant)

---

Kluczowe metryki z waterfall analysis

1. Founder Breakeven Point

Pytanie: Przy jakim exicie founders dostają >0?

Wzór:

Breakeven = Suma wszystkich liquidation preferences
          / (1 - % preferred equity)

Dla CloudTech:

Total prefs = 30M + 10M + 2M = 42M
Preferred % = 52,5%
Breakeven = 42M / (1 - 0,525) = 88,4M zł

Poniżej 88,4M founders dostają bardzo mało (<5% exit value).

2. Effective Ownership Curve

Wykres: % equity vs % cash przy różnych exit values

Dla founders CloudTech:

| Exit | Equity % | Cash % | Gap | |------|----------|--------|-----| | 50M | 37,5% | 12,6% | -24,9 p.p. | | 88M | 37,5% | 5% | -32,5 p.p. | | 120M | 37,5% | 40% | +2,5 p.p. | | 200M | 37,5% | 38% | +0,5 p.p. | | 300M | 37,5% | 37,5% | 0 p.p. |

Insight: Dopiero przy 120M+ (1,5× last round) founders dostają fair share.

3. IRR dla każdego inwestora

Internal Rate of Return:

IRR = (Final Value / Investment) ^ (1 / Years) - 1

Series B przy exit 120M po 2 latach:

IRR = (33,3M / 20M) ^ (1/2) - 1 = 29% rocznie

Czy to dobry zwrot?

• VC target IRR: 25-30% (Series B)
• 29% = on target (acceptable exit dla VC)

---

Praktyczne zastosowania waterfall

Zastosowanie #1: Negocjacje term sheet

Scenariusz: Dostajesz term sheet: 10M zł @ 40M post-money, 1,5× liquidation preference.

Bez waterfall: „OK, 25% dla VC, brzmi fair."

Z waterfall: Modelujesz exit scenarios:

• Exit 60M: VC dostaje 37% (mimo 25% equity)
• Exit 100M: VC dostaje 28%
• Exit 200M: VC dostaje 25%

Wniosek: 1,5× jest punishing przy medium exits.

Kontroferta: „Akceptujemy 25%, ale liquidation pref 1× non-participating. Albo 1,5× ale tylko jeśli exit <2× current valuation (stepped preference)."

Leverage: Pokazujesz waterfall - "patrz, przy realistic exit 80M dostaniecie 30%, my 15%. To nie fair."

Zastosowanie #2: Secondary sale decision

Scenariusz: Series B investor oferuje secondary - możesz sprzedać 20% swoich akcji za 2M.

Pytanie: Czy brać?

Z waterfall analysis:

• Jeśli exit 100M (realistic): dostaniesz 20M
• Jeśli exit 50M (downside): dostaniesz 3M
• Jeśli exit 200M (upside): dostaniesz 40M

Expected value (probability-weighted):

EV = 0,3 × 3M + 0,5 × 20M + 0,2 × 40M = 18,9M

Secondary offer: 2M za 20% = wycenia twoje total na 10M (znacznie mniej niż EV 18,9M)

Decyzja: Brać częściowo (10% sprzedać za 1M, de-risk) ale nie cały offer.

Zastosowanie #3: ESOP sizing

Pytanie: Jak dużą pulę ESOP założyć?

Z waterfall: Model exit 150M (target):

• ESOP 10%: employees dostają 15M total
• ESOP 15%: employees dostają 22,5M

Hiring plan:

• 20 kluczowych ludzi w 2 lata
• Średni pakiet: 0,3-0,5% każdy
• Total needed: ~8-10%

Decyzja: 12% ESOP wystarczy (10% allocated + 2% buffer). Nie 15% (zbyt hojny, founders tracą 3%).

---

Pułapki i błędy w waterfall modeling

Pułapka #1: Pari-passu vs. Standard Seniority

Błąd: Założenie, że wszystkie preferred mają równy priorytet (pari-passu).

Rzeczywistość — dwa modele:

Model A: Pari-passu (równe traktowanie)

• Wszystkie rundy dzielą się proporcjonalnie do swoich preferencji
• Przykład: Jeśli exit pokrywa 50% łącznych preferencji, każda runda dostaje 50% swojej preferencji

Model B: Standard Seniority (najnowszy bierze pierwszy)

• Series C > Series B > Series A > Seed
• Series C dostaje 100% swojej preferencji, zanim Series B dostanie cokolwiek

Wpływ: W modelu B przy niskim exit wcześniejsze rundy mogą dostać 0 zł, nawet jeśli mają preferencje.

Rozwiązanie: Sprawdź Umowy Inwestycyjne (SHA/SZA) — jaki jest model senioralności?

Pułapka #2: Ignorowanie Venture Debt

Błąd: Model bez venture debt w kalkulacji.

Rzeczywistość: Jeśli masz 5M venture debt, to jest senior do wszystkich equity. Spłata obejmuje kapitał + odsetki + ewentualną premię za wcześniejszą spłatę.

Wpływ: Exit 50M: najpierw 5-6M do pożyczkodawców (z odsetkami), dopiero potem 44-45M do waterfall → founders dostają mniej.

Rozwiązanie: Zawsze uwzględniaj dług jako Level 0 (najwyższy priorytet). Pamiętaj o odsetkach i premiach.

Pułapka #3: Niewypracowane opcje (unvested)

Błąd: Założenie, że cały pool ESOP dostaje wypłatę.

Rzeczywistość: Tylko wypracowane opcje (vested) dostają coś. Niewypracowane = anulowane (zazwyczaj).

Wpływ: ESOP 15%, ale tylko 60% vested → realnie 9% dostaje wypłatę.

Rozwiązanie: Modeluj % vested dokładnie (zależy od stażu zespołu i akceleracji przy exit).

Pułapka #4: Participation caps

Błąd: Model participating preference jako unlimited.

Rzeczywistość: Często jest cap: „1× participating capped at 3×" = dostaje 1× + pro-rata, ale max total 3× investment.

Wpływ: Przy wysokim exit cap aktywuje się → founders dostają więcej niż w prostym modelu.

Rozwiązanie: Czytaj term sheet uważnie — jeśli jest cap, uwzględnij w modelu.

Pułapka #5: Anti-dilution adjustments (2026)

Błąd: Założenie, że cap table przed exit jest „ostateczny".

Rzeczywistość: Po fali down-rounds w 2024-2025, mechanizmy antyrozwodnieniowe (weighted average, full ratchet) często zmieniają cap table tuż przed waterfallem. Inwestor z poprzedniej rundy może dostać dodatkowe akcje, zanim waterfall się rozpocznie.

Wpływ: Founders mogą być zaskoczeni, że ich % spadł o kilka punktów procentowych „nagle" przed exit.

Rozwiązanie: Przed modelowaniem waterfall sprawdź, czy nie aktywują się klauzule anti-dilution z poprzednich rund. Uwzględnij skorygowany cap table.

---

Narzędzia do waterfall modeling

Excel/Google Sheets Template

Podstawowa struktura:

Tab 1: Cap Table

• Każdy akcjonariusz (wiersz)
• Columns: Akcje, %, Investment, Pref Multiple, Participating Y/N

Tab 2: Exit Scenarios

• Rows: Exit values (30M, 50M, 100M, 200M, 500M)
• Auto-calculate breakpoints

Tab 3: Waterfall Calculation

• Dla każdego scenariusza:
  • Level-by-level distribution
  • Final allocation table
  • Effective % vs Equity %

Tab 4: Charts

• Ownership curve (equity % vs cash %)
• IRR by investor
• Founder payout by exit value

Professional Software

Diluto, Carta, Capdesk:

• Auto-import cap table
• Pre-built waterfall logic
• Interactive scenario modeling
• Export to PDF dla presentations

Kiedy używać:

• 3 funding rounds (zbyt complex dla Excel)

• Active M&A process (potrzebujesz professional output)
• Wiele klas akcjonariuszy (dług, warranty, klasy preferred)

---

Checklist: Zbuduj swój pierwszy waterfall

Przygotowanie (1-2 godziny)

• [ ] Eksport aktualnej cap table (każdy akcjonariusz z dokładnymi %)
• [ ] Zbierz wszystkie Umowy Inwestycyjne (SHA/SZA) (liquidation pref details)
• [ ] Identify debt i inne senior claims
• [ ] Oblicz vested % ESOP (realistic na dziś)

Budowa modelu (2-4 godziny)

• [ ] Setup Excel/Sheets template (lub użyj software)
• [ ] Input cap table data
• [ ] Input liquidation preferences (każda runda osobno)
• [ ] Define 5 exit scenarios (downside, base, upside, moonshot, breakeven)
• [ ] Build waterfall logic (level by level)
• [ ] Validate math (sum check: czy total distribution = exit value?)

Analiza (1 godzin)

• [ ] Oblicz breakeven point dla founders
• [ ] Zidentyfikuj "fair exit" (gdzie equity % ≈ cash %)
• [ ] Porównaj % equity vs % cash w każdym scenariuszu
• [ ] Highlight risky terms (co jest most punishing?)

Użycie (ongoing)

• [ ] Share z co-founderami (alignment na realistyczne expectations)
• [ ] Przed każdym term sheet: model new terms
• [ ] Update po każdej rundzie (nowa cap table → nowy waterfall)
• [ ] Communicate z key employees (transparency o exit scenarios)

---

FAQ

Q: Jak często aktualizować waterfall model?

A: Po każdej zmianie cap table (nowa runda, ESOP grants, transfers). Minimum quarterly review.

Q: Czy waterfall to samo co cap table?

A: Nie. Cap table = kto ile ma dziś. Waterfall = kto ile dostanie przy exit. Waterfall uses cap table jako input.

Q: Czy mogę pokazać waterfall inwestorom w pitch?

A: Nie w initial pitch. Ale w due diligence/term sheet negotiations - absolutnie. Pokazuje że rozumiesz finansowe nuances.

Q: Co jeśli mam multiple classes preferred (A-1, A-2)?

A: Model każdą klasę osobno. Sprawdź seniority (czy pari-passu czy hierarchy). Include w waterfall levels.

Q: Jaki exit scenario jest "realistic"?

A: Dla profitable SaaS: 4-6x ARR. Dla growth-stage: 2-3x last valuation. Ale zależy od industry, margins, growth rate.

---

Powiązane artykuły

• Exit w praktyce — dystrybucja kapitału — Szczegóły mechaniki wypłat
• Rundy finansowania Seed, Series A, B, C — Typowe warunki likwidacyjne w rundach
• Cap table - czym jest i jak zarządzać - Fundamenty cap table

---

Disclaimer:

Ten artykuł ma charakter edukacyjny i prezentuje uproszczone modele waterfall. Rzeczywiste transakcje mogą mieć dodatkowe warstwy kompleksowości (earnouts, escrows, management carve-outs, etc.). Nie stanowi porady finansowej ani prawnej. Skonsultuj konkretne scenariusze z doradcą finansowym specjalizującym się w M&A.

---

Zespół Diluto pomaga polskim startupom zarządzać cap table i ESOP. Uporządkowany cap table to podstawa każdej analizy waterfall.

---

Uporządkuj swój cap table

Zanim zaczniesz modelować exit, upewnij się, że Twój cap table jest aktualny i poprawny. Diluto pomoże Ci zarządzać strukturą właścicielską, śledzić rundy finansowania i kontrolować rozwodnienie.

→ Rozpocznij z Diluto