Term Sheet - co kryje się w liście intencyjnym?

Kluczowe wnioski

• Term sheet to nie umowa — to wstępne warunki (niewiążące, poza wyłącznością i poufnością)
• Kluczowe warunki: Wycena, % akcji, warunki likwidacyjne, skład zarządu, drag/tag-along, antyrozwodnienie
• Warunek likwidacyjny 1× bez partycypacji = standard (2×, 3×, z partycypacją = sygnały ostrzegawcze)
• Zarząd: Typowo 5 miejsc (2 założyciele, 2 inwestorzy, 1 niezależny)
• Prawa ochronne: VC ma weto na kluczowe decyzje (podwyższenie kapitału, wyjście, zmiana statutu)

---

Dlaczego term sheet to najważniejszy dokument przy rundzie?

„Dostałem term sheet od VC. 2 strony tekstu. Pomyślałem: Simple, podpisz i leć po kasę. 6 miesięcy później przy exit okazało się, że przez jeden bullet point (liquidation preference) straciłem 2M zł."

To nie wyjątek. Term sheet wydaje się prosty — ale każde zdanie ma wartość milionów.

Kluczowa perspektywa: Inwestorzy nie kupują Twoich akcji. Oni kupują konkretne miejsce w kolejce po pieniądze przy sprzedaży firmy. Term Sheet to bilet do tej kolejki.

Term sheet (list intencyjny) to dokument który określa:

• Warunki finansowe (wycena, procent, kwota)
• Prawa inwestora (control, veto, preferencje)
• Ochrony założycieli (drag/tag, anti-dilution)

W tym artykule dowiesz się:

• Jakie sekcje zawiera typowy term sheet
• Co znaczą kluczowe terminy (liquidation preference, participating preferred, protective provisions)
• Jak negocjować warunki
• Przykład term sheet z adnotacjami

---

Struktura term sheet: Co jest w środku?

Sekcja 1: Podstawowe informacje

TERM SHEET (NON-BINDING)

Date: February 5, 2026
Company: ABC PSA (Prosta Spółka Akcyjna)
Investors: XYZ Venture Capital Fund I LP

Kluczowe: Non-binding = Większość warunków nie wiąże prawnie (możesz się wycofać, VC też).

Kontekst 2026: W Polsce większość nowych startupów operuje jako Prosta Spółka Akcyjna (PSA) — to domyślna forma dla firm planujących ESOP i rundy VC. W artykule używamy terminu „akcje" (nie „udziały"), bo dotyczy spółek akcyjnych. PSA pozwala na tworzenie akcji założycielskich z innymi uprawnieniami niż akcje inwestora.

Wyjątki (binding):

• Exclusivity (no-shop): Nie możesz negocjować z innymi VC przez X dni (typowo 60-90)
• Confidentiality: Nie możesz ujawnić warunków term sheet
• Costs: Kto płaci koszty prawne (typowo każdy swoje)

Sekcja 2: Warunki finansowe (economics)

2.1. Investment Amount

Investment: 10 000 000 PLN (dziesięć milionów złotych)

Co to znaczy: VC wpłaci 10M zł.

Pytanie które musisz zadać: Czy to gross czy net? (Czasem VC odlicza koszty prawne, DD).

2.2. Pre-money Valuation

Pre-money Valuation: 40 000 000 PLN

Co to znaczy: Wartość firmy PRZED inwestycją = 40M zł.

Post-money:

Post-money = 40M + 10M = 50M PLN

VC ownership:

VC % = 10M / 50M = 20%

2.3. ESOP Pool

Employee Option Pool: 15% of fully diluted post-money capitalization
to be created prior to the investment.

⚠️ RED FLAG: „Prior to investment" = Pre-money ESOP (gorsze dla founders).

Negocjuj:

„ESOP pool to be created post-money" lub „ESOP pool already exists (current 10%), no additional pool required"

Kontekst 2026: Inwestorzy wymagają, aby ESOP był programem ustawowym (zgodnie z art. 24 ust. 11-12b ustawy o PIT, utworzony uchwałą WZ). Jeśli program będzie źle skonstruowany (nieustawowy), spółka ryzykuje koszty ZUS i PIT przy wykonaniu opcji, co obniża jej wycenę przy exit. Upewnij się, że term sheet odwołuje się do „tax-efficient ESOP structure".

2.4. Instrument Type

Instrument: Series A Preferred Shares

Co to znaczy:

• Preferred Shares (akcje uprzywilejowane) - Nie zwykłe akcje!
• Uprzywilejowanie: Liquidation preference, conversion rights, etc.

Founders mają: Common shares (zwykłe) VC dostaje: Preferred shares (uprzywilejowane)

Dlaczego? VC chce downside protection (jeśli exit za mało, VC dostaje kasę pierwsz).

---

Sekcja 3: Liquidation Preference (kluczowa!)

Liquidation Preference: 1x non-participating

Co to znaczy:

Przy exit/likwidacji:

Scenariusz A: Exit za 100M zł (sukces)

Without liquidation preference (wszyscy równo):

• Founders (60%): 60M
• VC (20%): 20M
• ESOP (20%): 20M

With 1x non-participating liquidation preference:

• VC dostaje MAXIMUM OF:
  • (A) 1x investment (1 × 10M = 10M), OR
  • (B) Pro-rata share (20% × 100M = 20M)
• VC bierze (B) = 20M (bo więcej)
• Efekt: Tak samo jak bez preferenc (bo exit sukces)

Scenariusz B: Exit za 30M zł (słaby)

Without preference:

• Founders (60%): 18M
• VC (20%): 6M
• ESOP (20%): 6M

With 1x non-participating:

• VC dostaje MAX OF:
  • (A) 1x = 10M, OR
  • (B) Pro-rata = 20% × 30M = 6M
• VC bierze (A) = 10M (bo więcej)
• Pozostało: 30M - 10M = 20M
• Founders: 60% × 20M = 12M (not 18M!)
• ESOP: 20% × 20M = 4M

Efekt: VC zabezpieczony (dostaje min. investment back), founders tracą.

Scenariusz C: Exit za 50M zł (break-even)

VC ma 1x preference:

• (A) 1x = 10M
• (B) Pro-rata = 20% × 50M = 10M
• Obydwa równe! (to jest „break-even point")

Wniosek: Liquidation preference 1x non-participating = Fair (standard w branży).

⚠️ RED FLAGS:

2x, 3x liquidation preference:

Liquidation Preference: 2x participating

Scenariusz exit 100M:

• VC dostaje: 2 × 10M = 20M (preference) + 20% × (100M - 20M) = 16M (pro-rata)
• VC total: 36M (z 20% equity! Founders tracą masywnie)

Rekomendacja: Odrzuć. Negotiuj 1x non-participating (standard).

Participating preferred (without cap):

VC dostaje:

• FIRST: 1x investment (10M)
• THEN: Pro-rata share of remainder (20% × 90M = 18M)
• Total: 28M (z 20% equity)

To jest double-dipping (VC dostaje więcej niż należy). Avoid.

Participating preferred WITH cap:

1x participating, capped at 3x return

Lepsze (VC dostaje max 3 × 10M = 30M, potem converts to common). Ale nadal gorsze niż non-participating.

Rekomendacja dla founders:

• OK: 1x non-participating ✅
• Negotiate: 1x participating with cap (2-3x)
• Avoid: 2x, 3x, unlimited participating

---

Sekcja 4: Board Composition (control)

Board of Directors:
  - 2 seats: Founders (nominated by common shareholders)
  - 2 seats: Investors (nominated by Series A shareholders)
  - 1 seat: Independent (mutual agreement)

Total: 5 seats

Co to znaczy:

• Founders control: 2/5 (40%)
• VC control: 2/5 (40%)
• Independent: 1/5 (20% - tie-breaker!)

Kto kontroluje?

• Żadna strona nie ma większości (wymaga consensusu)
• Independent director = kluczowy (tie-breaker przy sporach)

Negocjacje:

Founders preference:

„3 founders, 2 investors, 1 independent" (founders mają więcej)

VC typically nie zgodzi się (chce równość lub więcej).

Kompromis:

• Small board: 3 total (1 founder, 1 VC, 1 independent)
• Larger board: 7 total (3 founders, 2 VC, 2 independent)

Kto jest independent director?

• Doświadczony exec (CFO/CEO z innych startupów)
• Nie może być: Affiliated z VC ani founders (truly independent)

Typowo: Founders i VC wspólnie wybierają (mutual agreement).

Kontekst 2026: W Polsce funkcję niezależnego członka zarządu/rady nadzorczej często pełni profesjonalny doradca — np. z ramienia funduszu parasolowego PFR Ventures lub doświadczony CFO z ekosystemu startupowego.

---

Sekcja 5: Protective Provisions (prawa veta VC)

Protective Provisions: Following actions require approval of Series A shareholders
(majority of Series A shares voting separately as a class):

  1. Issuance of new equity senior to or pari passu with Series A
  2. Amendment of charter or bylaws
  3. Change in number of authorized shares
  4. Declaration of dividends
  5. Redemption or repurchase of shares
  6. Sale, merger, or liquidation of the Company
  7. Material change in business
  8. Incurring debt >500k PLN
  9. Related party transactions

Co to znaczy:

VC ma prawo VETA na powyższe decyzje (nawet jeśli founders mają większość equity!).

Przykład:

• Founders mają 60%, VC 20%
• Founders chcą podnieść Series B
• Ale: Wymaga zgody Series A (protective provision #1)
• VC może zablokować (jeśli nowa wycena za niska, terms za słabe)

Dlaczego VC chce veto?

• Ochrona przed rozwodnieniem (founders nie mogą wyemitować akcji bez zgody)
• Ochrona przed złymi decyzjami (sprzedaż assetsów, nadmierne zadłużenie)

Typowe protective provisions = FAIR (standard branżowy).

⚠️ RED FLAG: Zbyt szerokie veto (np. „VC approval required for hiring C-level" - to blokuje operacje).

Rekomendacja: Akceptuj standard provisions (lista powyżej). Odrzuć veto na operations (hiring, product decisions).

---

Sekcja 6: Anti-dilution Provisions

Anti-dilution: Broad-based weighted average

Co to znaczy:

Jeśli przyszła runda ma niższą wycenę (down round):

Przykład:

• Series A: 10M invest @ 40M pre = 20% (price per share: 100 zł)
• Down round: Series B: 5M invest @ 30M pre (price per share: 60 zł)

VC Series A myśli: „Zapłaciłem 100 zł/share, teraz warte tylko 60 zł. Jestem rozwodniony!"

Anti-dilution protection:

Broad-based weighted average (standard 2026):

• VC dostaje dodatkowe akcje (konwersja preferred → więcej akcji)
• Formuła uwzględnia (A) starą cenę, (B) nową cenę, (C) liczbę wszystkich akcji (włącznie z ESOP)
• Efekt: VC rozwodnienie częściowo zniwelowane (nie fully)
• To łagodniejsza wersja — absolutny standard rynkowy w 2026 r.

Full ratchet (⚠️ RED FLAG — era kryzysu 2023):

• VC konwertuje WSZYSTKIE akcje po nowej, niższej cenie
• Efekt: VC zachowuje % equity (founders masywnie rozwodnieni)
• W 2026 r. to sygnał ostrzegawczy — akceptowalne tylko w bardzo trudnych sytuacjach

Przykład full ratchet:

• Series A: VC ma 20% @ 100 zł/share (100k shares)
• Down round: 60 zł/share
• Full ratchet: VC konwertuje 100k shares → 166k shares (przy 60 zł/share to nadal 10M wartość)
• VC % wzrasta (z 20% do 27%)
• Founders rozwodnieni (z 60% do 50%)

Rekomendacja:

• OK: Weighted average (broad-based) ✅ (standard)
• Avoid: Full ratchet ❌ (very dilutive dla founders)

---

Sekcja 7: Drag-along & Tag-along

Drag-along: Holders of 75% of shares (on as-converted basis) may force
all shareholders to sell in a bona fide third-party acquisition.

Tag-along: If Founders sell >50% of their shares to a third party,
other shareholders may participate pro-rata.

Wyjaśnienie: Zobacz artykuł Drag-along i tag-along.

Kluczowe:

• Drag 75%: Standard (umożliwia exit)
• Tag: Ochrona mniejszości (mogą dołączyć do sprzedaży)

---

Sekcja 8: Vesting (founders)

Founder Vesting:
  - All founder shares subject to reverse vesting
  - Schedule: 4 years, 1 year cliff
  - Acceleration: Double-trigger (change of control + termination without cause)

Co to znaczy:

Reverse vesting:

• Założyciele mają już akcje (100%)
• Ale podlegają vestingowi (jeśli odejdą wcześnie, tracą unvested)

Schedule:

• Cliff 1 year: Jeśli odejdą przed rokiem = Tracą wszystko
• 4 years linear: Po cliff, 1/48 miesięcznie

Acceleration (standard 2026: double-trigger):

• Double-trigger: Przyspieszenie vestingu następuje tylko, gdy (A) firma zostanie przejęta ORAZ (B) założyciel zostanie zwolniony bez winy. To obecnie rynkowy standard.
• Single-trigger: Przy change of control (M&A) vesting przyspiesza automatycznie (bez wymogu zwolnienia). Rzadziej akceptowane przez inwestorów w 2026 r.

Rekomendacja:

• OK: 4 years, 1 year cliff (standard)
• Standard 2026: Double-trigger acceleration (100% przy M&A + zwolnienie)
• Negocjuj: Single-trigger jeśli to kluczowe dla Ciebie (ale trudniejsze do wynegocjowania)

---

Sekcja 9: Pay-to-Play (2026)

Pay-to-Play: If any investor does not participate in a subsequent
financing round, their preferred shares shall automatically convert
to common shares.

Co to znaczy:

Zapis wymuszający na obecnych inwestorach udział w kolejnej rundzie. Jeśli nie dopłacą, ich akcje preferred zamieniają się w common (tracą przywileje: liquidation preference, anti-dilution, protective provisions).

Dlaczego to istotne w 2026?

Po korektach rynkowych 2023-2025, Pay-to-Play stał się ważnym mechanizmem ochrony founderów:

• Chroni przed pasywnymi funduszami, które blokują rundy (przez protective provisions), ale nie chcą dopłacać
• Zmusza inwestorów do „skin in the game" w trudnych momentach
• Ułatwia pozyskanie nowego inwestora (stary nie może blokować bez konsekwencji)

Rekomendacja:

• Founders: Negocjuj Pay-to-Play (dobra ochrona)
• VC: Często akceptują (pokazuje commitment do spółki)

---

Sekcja 10: Exclusivity & No-Shop (binding!)

Exclusivity:
For 60 days from signing this term sheet, the Company and its founders
will not:
  - Solicit or accept investment offers from other parties
  - Negotiate with other VCs
  - Share confidential information

Binding provision.

Co to znaczy:

• Na 60 dni: Nie możesz rozmawiać z innymi VCs
• Binding (prawnie wiążące, reszta term sheet nie!)

Dlaczego VC chce:

• Due diligence kosztuje (prawnik, audyt)
• Nie chcą żebyś użył ich term sheet jako leverage z innymi VCs

Negocjacje:

Founders może wynegocjować:

• Krótszy okres: 30-45 dni (zamiast 60-90)
• Kick-out clause: Jeśli VC nie zamknie DD w X dni, exclusivity wygasa
• Parallel DD: Możesz rozmawiać z other VCs (ale nie signed term sheet)

⚠️ WARNING: Nie podpisuj exclusivity jeśli:

• Nie masz innych ofert w pipeline (straciłeś leverage)
• VC známy z długiego DD (3+ miesiące)

---

Przykład term sheet z adnotacjami

────────────────────────────────────────────────────────────
TERM SHEET (NON-BINDING) [Uwaga: Poza exclusivity, reszta non-binding]

Company: ABC Sp. z o.o.
Investors: XYZ Venture Fund I

INVESTMENT TERMS

1. Investment Amount: 10M PLN

2. Pre-money Valuation: 40M PLN
   Post-money: 50M PLN
   [Founder check: VC dostanie 10/50 = 20%]

3. ESOP Pool: 15% post-money [Dobra! Post-money znaczy VC też rozwodniony]

4. Instrument: Series A Preferred Shares

ECONOMICS

5. Liquidation Preference: 1x non-participating [Standard, OK ✅]

6. Dividend: None [Startupy nie płacą dywidend anyway]

7. Conversion: Optional at any time (1:1 preferred → common)
   Automatic upon IPO or qualified acquisition >100M PLN

GOVERNANCE

8. Board Composition:
   - 2 Founders
   - 2 Investors (XYZ nominates)
   - 1 Independent (mutual agreement)
   [Standard, OK ✅]

9. Protective Provisions: [Standard lista]
   - Issuance of senior/pari passu securities ✅
   - Amendments to charter ✅
   - Sale/merger/liquidation ✅
   - Debt >500k PLN ✅

10. Anti-dilution: Broad-based weighted average [Standard 2026 ✅]

11. Drag-along: 75% [Standard ✅]

12. Tag-along: All shareholders (pro-rata) [OK ✅]

FOUNDER PROVISIONS

13. Vesting: 4 years, 1 year cliff, double-trigger acceleration [Standard 2026 ✅]

14. Non-compete: 2 years post-departure [Negocjuj → 1 year]

PROCESS

15. Exclusivity: 60 days from signing [Negocjuj → 45 days + kick-out clause]

16. Costs: Each party bears own legal costs [Standard]

17. Closing Conditions:
    - Satisfactory legal, financial, technical DD
    - Shareholder approval
    - No material adverse change
    [Standard]

Signed: ___________________ (Founders)
Signed: ___________________ (VC)
────────────────────────────────────────────────────────────

Ocena: This is fair term sheet (standard VC terms, brak red flags).

Co negocjować:

• Non-compete: 2 years → 1 year
• Exclusivity: 60 days → 45 days

---

Checklist przed podpisaniem term sheet

✅ Economics:

• [ ] Pre-money valuation jasna (nie mylić z post-money)
• [ ] ESOP pool: Post-money preferred (not pre)
• [ ] Liquidation preference: 1x non-participating (not 2x, not participating)

✅ Governance:

• [ ] Board composition: Balanced (founders nie tracą full control)
• [ ] Protective provisions: Standard lista (not operations veto)
• [ ] Anti-dilution: Weighted average (not full ratchet)

✅ Founder provisions:

• [ ] Reverse vesting: Fair schedule (4 years OK)
• [ ] Acceleration: Double-trigger (standard 2026) lub single-trigger
• [ ] Non-compete: Reasonable (1-2 years, not 5)

✅ Process:

• [ ] Exclusivity: Krótki okres (30-60 days, nie 90+)
• [ ] Costs: Each party bears own (not founders pay all)
• [ ] Kick-out clause: Jeśli DD >X days, exclusivity wygasa

✅ Due diligence:

• [ ] Prawnik przejrzał term sheet (M&A/VC specialist)
• [ ] Modelowałeś różne exit scenarios (waterfall z liquidation preference)

---

Podsumowanie

Term sheet to fundament relacji founders-VC - każde słowo ma znaczenie.

Kluczowe sekcje:

1. Economics: Wycena, %, ESOP pool
2. Liquidation preference: 1x non-participating = standard ✅
3. Governance: Board composition, protective provisions
4. Anti-dilution: Weighted average = OK, full ratchet = avoid
5. Drag/tag: Ochrona przy exit
6. Exclusivity: Binding (negocjuj krótko)

Red flags:

• 2x/3x liquidation preference
• Participating preferred (unlimited)
• Full ratchet anti-dilution
• Veto na operations (hiring, product)
• Exclusivity >90 dni

Przed podpisaniem:

• Przeczytaj KAŻDĄ linijkę (nie skippuj)
• Modeluj exit scenarios (waterfall analysis)
• Prawnik specjalista (M&A, nie korporacyjny general)

Pamiętaj: Term sheet to nie koniec - to początek. Po podpisaniu: Due diligence (1-3 miesiące) → Finalne umowy (SPA, SHA) → Closing. Ale term sheet określa wszystkie kluczowe warunki - negotiate well!

---

Często zadawane pytania

Q: Czy term sheet jest w 100% niewiążący?

A: Większość warunków nie wiąże prawnie. Wyjątki (binding): wyłączność (no-shop), poufność i podział kosztów prawnych. W Series A w 2026 r. zdarza się również Break-up fee — fundusz chce odszkodowania (np. 50-100k zł), jeśli founder wycofa się tuż przed podpisaniem umowy mimo wyłączności. Rzadkie w Seedzie, częstsze przy większych rundach.

Q: Czy mogę negocjować term sheet?

A: Absolutnie! Term sheet to dokument do negocjacji (nie „take it or leave it"). Najważniejsze punkty: Wycena, liquidation preference, board composition, exclusivity. VC oczekuje, że będziesz negocjował.

Q: Co jeśli dostanę 2 term sheets (od różnych VCs)?

A: Leverage! Pokaż obu (bez detali, tylko że „mam konkurencyjną ofertę"). Możesz wynegocjować lepsze warunki (wyższa wycena, lepsza liquidation preference). Ale: Uważaj na exclusivity (nie podpisuj z oboma równolegle).

Q: Czy term sheet gwarantuje, że dostanę kasę?

A: Nie. Term sheet non-binding (poza exclusivity). VC może się wycofać po DD (jeśli znajdzie red flags). Typowo ~10-15% term sheets nie zamyka się (DD fails, market changes). Don't spend money before closing!

Q: Ile trwa od term sheet do closing?

A: Typowo 1-3 miesiące. Timeline: (1) Sign term sheet (dzień 1), (2) Due diligence (4-8 tygodni), (3) Finalne dokumenty (2-4 tygodnie), (4) Closing (transfer kasy). Może dłużej jeśli: DD finds issues, multi-party round, holiday season.

---

Powiązane artykuły

• Pre-money vs post-money wycena – Jak liczyć rozwodnienie?
• Drag-along i tag-along – Klauzule exit w term sheet
• Liquidation preference - waterfall analysis – Modelowanie wypłat przy exit

---

Disclaimer:

Ten artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi porady prawnej. Każdy term sheet jest inny - przed podpisaniem skonsultuj się z prawnikiem specjalizującym się w M&A i venture capital.

---

Zespół Diluto pomaga polskim startupom zarządzać cap table i ESOP.

---

Zanim podpiszesz...

Term Sheet to obietnica, Cap Table to rzeczywistość. Uporządkowany cap table to podstawa negocjacji z inwestorem. Diluto pomoże Ci zarządzać strukturą właścicielską i symulować rozwodnienie po rundzie.

→ Rozpocznij z Diluto